哈药，非偶然没落

来源：经理人传媒旗下《经理人》杂志 本刊资深记者： 李凌

作为全国医药行业首家上市公司，哈药股份曾首创“哈药模式”，以“广告+地推”创造了盖中盖等家喻户晓的知名品牌，2005〜2010年稳居医药行业百强首位。然而，面对“限抗令”政策持续实施下未能推出新产品，大力布局的中药注射剂品类因安全性等因素发展不如人意，又错失“带量采购”之下生物制剂类产品的发展机会，哈药近10年似乎步步踩错点，最后被巨额投资的美国GNC控股破产一案拖入更深的泥淖，目前其约86亿元的市值尚不到行业平均水平的一半。究其背后原因，与哈药股份在中信资本等投资机构股东主导下，急于以收购外部资产快速实现股权增值，没有扎扎实实投入医药研发不无关系。

沉寂已久的哈药股份再次成为市场关注的焦点。

2020年6月24日，哈药股份宣布，公司投资的GNC控股（NYSE:GNC，中文简称“健安喜”）将通过两个方案实施美国破产法第11章下的重整。投入20亿元巨资收购并持股40.1%的GNC控股进入破产重整程序后，哈药股份作为优先股股东，偿还次序位列普通债权人之后，无法得到优先清偿。根据GNC目前公布的财务数据初步测算，这将对公司的净资产和净利润产生重大影响：若GNC可转换优先股总计20.48亿元的投资部分或全部无法收回，将冲减公司留存收益；若累计1.71亿元的应收股利部分或全部无法收回，将计入当期损益。

GNC披露的重整方案中涉及的出售方案还显示，GNC及其多数现有担保的债权人于临近公告前另与哈药集团有限公司（简称“哈药集团”，哈药股份母公司）以7.6亿美元的价格向其整体出售GNC业务初步达成原则性意向。按照最新汇率，这笔意向交易对价为55亿元人民币。在遭遇投资可能血本无归的情况下，哈药集团方面仍有继续投入巨资“抄底”的勇气，让外界不禁捏了一把汗。

随即在6月30日晚间，哈药股份发布澄清公告，称参与GNC控股重整的为公司控股股东哈药集团，公司未参与GNC本次重整，也未就重整事宜与哈药集团签署任何协议，但后续会否加入仍未知。

哈药集团收购GNC控股才刚刚过去2年，就陷入一地鸡毛的乱象之中，的确令人唏嘘。公告资料显示，2018年2月13日，哈药集团与健安喜签订了购买协议，拟以现金2.99亿美元认购其发行的29.99万股优先股。优先股转换为在外普通股后，哈药集团将持有GNC40.1%的股权，从而成为其单一最大股东。在哈药集团的安排下，哈药股份是此项交易的实施主体。

收购之时，曾经位居全球最大保健品公司的GNC控股已经疲态尽显，这从其股价走势上已显露无疑——从2015年8月最高时的50.4美元一路下滑至2018年2月28日的4.25美元，市值跌去超过9成。而从收购后至今不到2年半的时间，GNC控股股价继续从4.25元美元跌至2020年6月29日的0.55美元，市值又再跌去近9成。

曾经以“哈药模式”创造销售奇迹的“医药第一股”，哈药集团及哈药股份的巨额投资显然未能让GNC控股起死回生。而且自新冠疫情在美国爆发以来，GNC控股在美国的店铺大面积关闭，前景更是灰暗。

尽管从一开始外界多不看好这一收购案，但哈药集团一位内部人士当时却以“弯道超车”来形容对GNC的并购：“GNC的产品比我们的要高一个层级，把他们的一共1800多个产品引进来之后，丰富了我们保健品的产品线，丰富了类别和品种，有利于哈药集团保健品的升级、换代和转型。”

主动变革、勇于创新曾是哈药集团和哈药股份创造品牌和业绩神话的最重要法宝。但10多年来哈药股份屡屡折戟，市值跌落至约86亿元，不及沪深股市行业平均市值204亿元的一半，与目前的行业第一、第二恒瑞医药、长春高新的5162亿元、1812亿元市值更是相距甚远。

不禁要问，这些年哈药股份发生了什么？

两次股权改革都带来一波小增长周期

哈药集团及旗下两家上市公司——哈药股份和三精药业（2015年资产重组后更名为“人民同泰”）都是曾经盛极一时的老牌制药企业，哈药股份拥有哈尔滨制药厂、哈尔滨制药三厂、哈尔滨制药四厂、哈尔滨制药六厂、哈尔滨中药二厂等12家效益较好的知名医药企业。公司经过多年的发展，形成了从化学原料药到制剂、中药、生物制剂以及医药商业的全产业链, 打造了产销一体化的核心竞争优势，拥有独家产品69个，227个品种、444个品规进入国家基本药物目录，440个品种纳入国家级医保目录。

作为中国医药行业上市第一股，哈药股份于1993年6月29日登陆上海证券交易所。凭借其首创的“哈药模式”和主动改革，哈药股份取得快速发展。

1999年开始，哈药斥巨资投入广告市场，2000年即投入12亿元，采用“见缝插针的广告投放+全明星阵容”等大面积覆盖的广告轰炸，再加上强有力的地面推广团队，建立起一种独特的销售模式——“哈药模式”，在国内率先塑造了OTC药品品牌力销售模式，在提升产品知名度的同时，带动医药销售的增长。曾经央视上“腰不酸腿不疼了，一口气上五楼”的新盖中盖高钙片广告，让消费者记忆深刻，也让哈药股份成功打造了“盖中盖”品牌。

在当时同质化日趋严重、产能过剩的大医药行业背景下，“哈药模式”让哈药股份脱颖而出。凭借抗生素和补钙等主打系列产品，公司于2000年实现销售收入64亿元、同比增长43.63%；净利润2.3亿元、同比增长 64.43%，居全国医药行业的第一位。

更重要的是，在创新销售模式带动下，公司塑造了一批家喻户晓品牌，例如“哈药”“三精”“盖中盖”“护彤”及“世一堂”等5个中国驰名商标，创全行业之最。而这也成为支撑公司在2000〜2010年的10年间一直稳居中国医药百强榜前列的核心基础。

引入中信资本等机构再获增长动力

哈药集团第一阶段的成长，是顺应改革开放大潮、完成市场化改革带来的。2004年底，哈药集团引入产业资本，完成企业的所有权由国资向“国资+产业资本+海外资本”的第二次变革，带来了集团的第二次腾飞。外部产业资本对公司销售和管理强有力的推动作用，让公司攀上了中国医药生产企业的鼎峰。

2004年12月，哈药集团宣布增资扩股并引入中信资本、美国华平投资与辰能投资。三家公司以现金方式向哈药集团增资超过20亿元，分别持有22.5%、22.5%和10%的股权。扩股完成之后，哈药集团第一大股东仍是哈尔滨市国资委（持股45%），但集团由国有独资公司变更为国有控股的中外合资有限责任公司。

哈药集团与中信资本等三家投资机构握手言欢的一个重要背景是，当时南方证券是哈药股份实质上的第一大股东。2001年7月股市低迷，南方证券在承销哈药股份的配股时，包销了无人认购的6800万股股份。但此后，南方证券不但没有择机抛售，反而做起庄来。2013年底，南方证券因违法违规经营、管理混乱被查，为保护投资者和债权人的合法权益，中国证监会和深圳市政府联合发布公告，自2004年1月2日起对南方证券实施行政接管。

财报显示，截至2004年三季度末，南方证券违规持有哈药股份7.56亿股流通股，占流通股的93.32%、总股本的60.88%，持股市值超过42亿元，远远超过了持有3.32亿股、持股比例34.76%的哈药集团。在这样的背景下，哈药集团急需一笔资金，拟向哈药股份流通股发出全面要约收购，提出的收购价格为每股5.08元，以在不退市的前提下解决哈药股份控股权问题。

当时，作为医药行业最引人瞩目的上市公司之一，围绕哈药股份重组权的博弈从2000年之后一直都在紧张进行，据悉华源集团、健康元、南京医药、上海复星实业、西安东盛集团、北京国药工业集团公司、李嘉诚的和黄集团、美国华平投资、中信集团都先后单独或结伴参与争夺哈药，甚至连JP摩根也“对哈药有意”，但最终是以中信领衔、美国华平投资和辰能投资参与的方式赢得了地方政府的信任。

最终，随着南方证券轰然倒塌，经历了复杂的破产清算后，其所持有的哈药股份的股权被建银投资拿到17889.27万股，证券投资者保护基金也拿到3297.34万股哈药股份，已经破产的南方证券作为“僵尸股东”也还持有部分股权。哈药集团也顺利解决了哈药股份的控股权问题。

中信资本等三家投资机构的进入，打破了哈药集团层面“国有独资”的体制，直接带给哈药股份的是长期被体制性、结构性等矛盾所困扰的国有企业产权结构发生了变化，使其经营更加市场化，也推动了哈药股份2005年至2010年业绩高速的发展。

2010年哈药股份登上顶峰，实现营业收入125.35亿元，同比增长17.4%，较2005年的营收增长了47.59%；实现净利润11.3亿元，同比增长21.15%，较2005年的净利润增长147.81%，创历史最高，并连续五年蝉联“中国制药工业企业百强”第一名。

不过，步入巅峰的哈药股份很快滑入低谷。2011年，既是中国新医改政策不断深入，基药招标、药品行政性降价等行业政策开始实施的一年，也是限抗政策的出台与实施的一年。抗生素产品量价齐跌，哈药股份作为国内抗生素原料药和制剂的龙头企业，没有抓住时机进行适应政策的改革，加之市场竞争格局的变化，公司经营受到严重冲击。

此后，公司虽然提出“二次创业、转型升级”，但见效甚微，重渠道轻终端的OTC产品营销模式并没有得到及时调整，市场终端拦截日趋严重。同时面对不断上涨的媒体费用，在收入放缓的情况下，“哈药模式”的高额广告费用难以维系，致使公司净利润从2010年的11.3亿元，跌落到2014年2.47亿元。

中信资本布局获取哈药集团控股权未果

2017年6月，华平投资在投资13年之后决定退出，中信资本拟以9.9亿元的价格接手其所持股份，持有哈药集团的股份比例达到45%，与哈尔滨市国资委并列第一大股东。此后中信资本很快发布正式声明，明确表示“不谋求对哈药集团及其上市公司哈药股份和人民同泰的实际控制权”。

不过，2017年12月28日，哈药集团宣布，中信资本将通过旗下的中信资本医药对哈药集团增资29.9亿元，增资如果完成，中信资本持有哈药集团股权的比例将达到60.86%，并成为哈药股份、人民同泰两家上市公司的间接控股股东。

2018年1月10日，哈药股份、人民同泰均公告，对控股股东变更为中信资本一事作出解释。根据当时股价，两家公司市值之和超过200亿元。对此，上交所还向中信资本发出问询函，质问“增资是否违反公开声明，误导投资者”。在回复函中，哈药集团称，2017年6月中信资本接盘华平投资的股份时，确实没有控股哈药的意图。但在2017年9月，哈尔滨市政府推动哈药集团的混合所有制改革，属意于有长期合作关系的中信资本，才有了后来的增资之事。

公开资料显示，中信资本对哈药集团的增资将通过子公司中信资本医药进行，该子公司成立于2016年9月，GP为中信资本的子公司深圳汇智聚信投资管理有限公司，认缴出资额100万元。唯一的LP为中信资本子公司中信资本（天津），认缴出资额5亿元。在对上交所的回复函中，中信资本提到，中信资本医药计划进一步引入两家知名的机构作为LP，以满足本次增资所需资金金额。这意味着，中信资本打算以PE基金方式完成对哈药集团股权的收购。

不过，最终以中信资本医药接手华平投资0.5%的股权告一段落。中信资本谋局哈药集团控制权的意图也宣告失败。

回看2017年的PE市场大背景，私募股权投资基金热捧的一个关键词就是“控股型投资”，即通过收购一家公司的控制权，对之进行并购重组、改善运营，甚至更换管理层等。这一模式让多家PE机构实现了投资的高额回报，因而颇受热捧。中信资本谋求哈药集团的控股权，以利于进行新的并购重组，快速获取股权增值回报也就顺理成章了。

直至2019年8月11日，哈药股份、人民同泰双双发布公告，称控股股东哈药集团最终确定以增资方式引入重庆哈珀与黑马祺航，二者分别以现金约8.05亿元、4.03亿元对哈药集团进行增资，分别认缴哈药集团新增注册资本约4.35亿元、2.18亿元，分别占此次增资后哈药集团的股权比例为10%、5%。增资完成后，哈药集团股权结构变为哈尔滨市国资委持股38.25%，中信资本、华平投资、黑龙江中信资本医药产业股权投资合伙企业（有限合伙）分别持股19.125%、18.7%、0.425%，哈尔滨国企重组管理顾问有限公司（简称“国企重组管理”）持股8.5%。

黑马祺航成立于2018年4月8日，注册资本1000万元。而重庆哈珀似成立于2019年7月4日，认缴出资额为15亿元，实际控制人为陈蕊。据工商资料，陈蕊时任厚朴云科技（珠海）有限责任公司、哈珀投资咨询（珠海）有限责任公司、厚朴（北京）资本管理有限公司、厚朴（北京）投资咨询有限公司等13家企业的法定代表人。交易完成后，哈药集团董事会由5名董事增加至6名董事，其中哈尔滨市国资委委派两名，中信冰岛、华平冰岛、国企重组公司、重庆哈珀分别有权委派一名董事（图1）。

而哈药集团也由国有控股企业变为国有参股企业，不存在可控制半数以上股权或半数以上董事会席位的股东。

被寄予厚望的哈药三精重组远未达预期

在GNC收购案前，哈药股份已经面临“不得不变”的局面。2015年4月，哈药集团牵头，对哈药股份和三精制药进行资产重组，以彻底解决多年来哈药股份与三精制药之间的同业竞争问题。哈药股份承接三精制药的主要医药工业类资产及负债，即三精制药以拥有的全部医药工业类资产及负债与哈药股份持有的医药公司98.5%股权进行置换。重组完成后，哈药股份定位于医药工业，全部医药工业类资产均在除三精制药外的母体内；三精制药转型成为医药商业平台公司，并更名为人民同泰，将不再从事医药工业业务，主营业务将变更为医药批发、医药零售。

而承接三精制药优质医药资产的哈药股份又于2015年7月推出股权激励方案，业绩止跌回升，2016年前三季度归属母公司净利润达6.11亿元，同比增长51.84%。

在哈药集团内部看来，此次资产重组是公司先“破”后“立”的第一步，也是公司后续改革的基石，实现了两大目的，一是哈药集团内部的制药工业整合，为未来工业去腐存精、深度改革整合了资源和提供了土壤，把散乱的、继续改变的医药工业部分集成为一个改革标的的“实体”；二是剥离商业，成立人民同泰，把哈药集团内部的优质商业资源进行清晰化的分离，形成了一个新的医药商业资本平台，为未来商业部分的内部整合、优化、升级奠定了基础，也为人民同泰的单独发展提供了资本运作的空间和可能。

而实施股权激励计划，哈药集团内部认为是“立”的重要基石。2015年7月，哈尔滨国资委通过了哈药股份推出的股权激励预案，使哈药股份成为医药国企改革第一股。第一次股权激励草案的激励对象主要以公司销售人员为主，包含公司销售人员980人以及公司的副总经理5人。由于当时的二级市场环境发生了巨大的变化，按照当时股价13.34元进行限制性股票激励显得不合时宜，在经过公司高管与激励对象以及公司相关方的积极协商，对股权激励的方案进行调整，并于2016年9月再次获得哈尔滨国资委审批通过。

第二次方案激励对象有所调整，覆盖了公司主要的管理人员（副总经理5人，子公司负责人24人），全部销售人员984人，全部采购骨干90人以及审计监察骨干59人，共计1162人，拟授予激励对象7143万股限制性股票，约占公司目前总股本的2.87%，授予价格为每股4.36元。

股权激励行权条件要求，以2014年扣非净利润2.29亿元为基础，2016〜2018年哈药股份净利润增速不得低于200%、350%和550%，也即这三年的扣非净利润分别需达到6.87亿元、10.31亿元、14.89亿元。这一行权条件下的业绩要求明显高于大多数企业对权激励要求，如此苛刻的条件，在外界看来一是集团管理层对哈药股份“逆水行舟”境况的判断，只有改革一条出路方能再铸哈药辉煌；其次也体现了管理层对改革的决心与魄力，自上而下让自身利益与公司利益高度绑定。最重要的是，管理层对哈药股份多年医药行业积淀的判断，超越2010年创下的11.3亿元净利润的目标是可实现的。

在国资大力支持、公司领导积极推进、和激励对象不断沟通中，以及2016年前三季度公司业绩出现大幅改善的情况下，股权激励方案最终得以实行，向950名激励对象授予4851.8万股限制性股票，占比公司股本的1.95%，同时预留 1212.5万股，预留给未来加入公司的骨干人员。不过最终有212名激励对象放弃认购。

在此期间，哈药股份的主要变革方向，仍然集中在销售模式的升级上，提出“哈药模式2.0”，意在加大哈药品牌力、大数据药品销售监控以及专营商地推。在这样的战略下，哈药股份再一次错过了弥补研发能力短板的重大战略机会。经过20多年的发展，哈药股份虽然拥有独家产品69个，227个品种、444个品规进入国家基本药物目录，440个品种纳入国家级医保目录，积累了丰富的品种资源。但研发能力不足一直是短板，主要品种虽都是大病种用药，但也是普药为主，市场竞争激烈。

在这样的情况下，尽管有部分券商研究仍然看好改革及股权激励对哈药股份的正向推动力，甚至认为哈药股份即将进入新一轮的增长。但现实是，2016-2018年公司净利润分别为7.88亿元、4.07亿元、3.46亿元，扣非净利润分别为7.12亿元、2.9亿元、2.44亿元，远未达到股权激励计划要求的行权条件（图2）。

收购GNC控股事与愿违

“近年哈药业绩下滑，不能说明哈药不行了，主要是受国家政策影响。”当时的中信集团直接投资管理有限公司高级董事总经理、私募股权投资部执行合伙人信跃升曾对媒体表示，如果哈药继续保守既有品种，在它们慢慢老化后，业绩势必持续下滑。而改变这样的局面，就要借力资本，去收购新产品、并购企业。于是，业绩远未达预期的哈药股份在中信资本的主导下，收购美国GNC控股，以期获得再次腾飞的动力。

2018年2月，哈药集团发布公告称，拟从GNC购买299950股可转换优先股，每股购买价格为1000美元，总计约3亿美元交易规模，这约占GNC控股40%的股份。

根据协议，该项交易完成后，哈药集团将成为GNC第一大股东。同时，双方拟在中国组建合资公司，哈药占股65%，以生产及销售GNC品牌产品。GNC持有合资公司35%的股权。合资公司将拥有中国大陆地区GNC业务的独家经营权，GNC将授予合资公司长期的独家商标许可，允许合资公司在中国大陆地区独家生产、销售GNC产品。

不过与之前哈药集团及哈药股份的历次改革不同，此项收购从一开始就不被外界看好。2018年2月27日，收购公告两天后停牌整5个月的哈药股份开盘，股价重挫。连续两天下跌后，2月28日，其收盘价定格在5.05元，已低于2017年的最低价5.24元。

2018年9月13日，哈药股份收购GNC一案被美国外国投资委员会（以下简称“CFIUS”）批准通过，哈药集团为总牵头方，中信资本团队为并购顾问。这是中国企业收购美国公司少有被CFIUS审议通过的案例。

随后，哈药与GNC协商后，拟分三次支付其认购投资款项，其中：2018年11月9日前首次付款1亿美元（合计近7亿人民币），并向GNC指派2名董事；2018年12月31日前付款0.5亿美元；2019年2月13日前付款1.49亿美元，并向GNC指派剩余3名董事。

2018年11月8日，哈药集团发布公告表示，为加快开展美国GNC在中国市场的业务，公司拟与GNC在上海及香港成立合资公司：一是对GNC在上海新设立的外商独资企业PRC JV进行增资，投资金额为等值于2000万美元的人民币，之后取得其65%的股权。二是对GNC在香港已注册的投资公司GNC HK 进行增资，投资金额为1港元。合资公司将拥有中国大陆地区GNC业务的独家经营权，并被授予长期的独家商标许可，允许在中国大陆地区独家生产、销售GNC产品。

外界普遍担忧的是，GNC自2015年以来遭遇股价、营业利润的双重下滑。营业利润从2015年的3.93亿美元降为负数，2016年和2017年分别亏损2.86亿美元、1.49亿美元。截至2017年末负债近16.79亿美元，负债率超110%，其中长期债务高达13.53亿美元。在入主GNC后，哈药如何解决GNC面临的这些问题？

“中美会计准则在商誉的处理上存在差异。”哈药官方回复媒体时称，由于业绩持续不及预期，GNC于2016年、2017年分别对商誉等长期资产计提了4.77亿美元和4.57亿美元，导致出现账面亏损。但这属于非经常性科目，不会对公司实际经营及现金流造成实质影响。“如果不考虑无形资产减值等非经常性损益，则GNC2016年和2017年分别实现了4.04亿和2.74亿美元的息税折摊前利润（EBITDA），并取得了1.86亿和1.97亿美元的自由现金流（Free Cash Flow）。”

哈药坚持认为，此次收购有利于哈药“扩充保健品、营养品等产品线，提升创新研发能力，发挥在中国市场上的渠道优势和终端经营管控能力”，其目标是“成为中国零售保健品行业的领军企业”。

2年多时间过去了，深陷泥淖的GNC控股让中信资本等投资机构及哈药方面的所有打算全部落空。而引入外部投资机构后的哈药股份一直“精准踩雷”——“限抗令”政策持续实施下未能推出新产品，以弥补销售额占比非常大的抗感染产品受压带来的影响；中药注射剂品类被屡屡点名不良反应多，哈药股份同样布局了该行业；“带量采购”之下，生物制剂类等产品中标率不高。

正如一位哈药股份股票投资人在评价GNC控股收购案时说，“哈药为什么不搞自主创新，把这20亿元用来搞研发，每年投几亿不是更好吗？”也许，中信资本和哈药都需要停下来，反思这个简单而直击本质的问题，才能真正发现哈药新的方向。

（来源：经理人杂志的财富号 2020-08-03 14:33） [点击查看原文]